5시간 전
하반기 뒤얽힌 금융시장의 고차방정식 해결에 정부 적극 나서야 [조원경의 경제·산업답사기]
2026.07.02 11:10
하반기 글로벌 금융 시장은 그 어느 때보다 복잡하게 얽힌 고차 방정식을 마주하고 있다. 초고환율 국면 속에서의 증시 왜곡, 투기판으로 변모한 주식시장의 극심한 변동성, 국민연금 리밸런싱을 둘러싼 독립성 논란, 그리고 규제의 역설에 갇힌 부동산 시장까지 산적한 난제들이 거시경제의 숨통을 조여온다. 당국의 안일한 땜질식 처방과 행정편의주의가 시장의 펀더멘탈을 어떻게 훼손하고 있는지, 하반기 금융 시장을 흔들 4가지 핵심 축의 유기적 딜레마를 정밀 분석해 보기로 한다.
고공행진하는 환율과 증시 부양의 위험한 동거, 양자택일의 외줄타기
정부 당국이 환율과 주가를 분리된 별개의 시장으로 바라보는 것은 아닐까. 전통적인 거시경제학의 문법에서 환율과 주가는 동전의 양면과 같다. 통상 환율이 급등(원화 가치 하락)하면 외국인 투자자 입장에서는 환차손 리스크가 극대화되기 때문에 국내 주식을 매도하고 떠나는 것이 자연스러운 이치다. 원·달러 환율이 1,500원 선을 넘고 있는 초고환율 국면이 지속되고 있음에도, 정부는 환율 방어를 위해 속수무책으로 보인다. 이웃 일본의 사례를 보더라도 한국은행의 금리 인상이 원화강세로 돌아가게 하는 힘이 될 것 같지 않다. 정부는 외환 시장을 지킬 방안에 있어 속수 무책인 상황으로 보인다. 물론 외국인의 지속적인 매도에도 주가상승으로 외국인 주식 비율은 사상최고치를 유지하고 있다. 외국인이 파는 주식을 개인들이 지속 받들고 있는 현상이 지속되고 있다.
시장의 경고음은 이미 숫자로 증명되고 있다. 올해 6월까지 집계된 외국인 투자자들의 국내 주식 순매도 규모는 과거 2008년 글로벌 금융위기 당시의 네 배 수준을 웃돌며 역대 최대치를 경신하고 있다. 일각에서는 이를 두고 상반기 글로벌 펀드들의 단순한 포트폴리오 리밸런싱(재조정) 과정일 뿐이라며 애써 의미를 축소한다. 일각에서는 환율이 1,500원대에 안착했다는 것은 한국 경제의 기초체력(펀더멘탈)에 대한 신뢰가 금이 가고 있다는 것과 무관하다고 주장한다. 반도체 초호황이 지속되고 경상수지와 높은 경제성장률의 수치가 뒷받침해 줄 수 있어 매우 위험한 상황이라고 단언할 수는 없다.
문제는 이 고환율 불씨가 한국만의 고립된 변수가 아니라는 점이다. 최근 글로벌 달러 강세와 맞물려 취약한 고리를 노리는 외환위기의 유령이 동남아시아 시장을 중심으로 다시 부각되고 있다. 특히 통화 가치 폭락과 부동산 부실이 겹친 베트남, 대외 부채 부담에 비명이 터진 인도네시아와 필리핀 등 일부 동남아 국가들은 이미 통화 가치 폭락과 자본 유출의 직격탄을 맞으며 제2의 아시아 외환위기 가능성까지 거론되는 실정이다. 신흥국 거시금융 생태계는 촘촘하게 연결되어 있다. 동남아발 외환 쇼크가 현실화될 경우, 글로벌 자금은 신흥국 자산 전체를 위험자산으로 분류하고 무차별적인 회수에 나설 가능성이 크다. 그 최전방에 서 있는 한국이 1,500원대 환율을 방치한 채 증시의 겉모습만 치장하는 것은, 집안에 불이 번지고 있는데 거실의 가구 배치만 바꾸고 있는 꼴이다.
결국 주가와 환율 중 어느 것이 더 중요한가라는 질문에 대한 답은 명확하다. 환율은 경제의 주춧돌이고 주가는 그 위에 세워진 건물이다. 주춧돌이 흔들리는데 건물의 인테리어를 바꾼다고 해서 건물이 무너지는 것을 막을 수는 없다.
금융위기보다 심한 주식시장의 변동성, 쏠림과 빚투의 위험한 부메랑
하반기 한국 자본시장이 마주한 가장 왜곡된 풍경은 외형상 사상 최고치를 구가하는 코스피 지수와, 그 이면에서 소리 없이 무너져 내리는 대다수 개인 투자자들의 처절한 불균형에 있다. 최근 금융감독 당국이 삼성전자와 SK하이닉스 등 특정 초우량 대형주에만 연동되는 개별 종목 ETF(상장지수펀드)를 무분별하게 허가해 준 것을 두고 시장 안팎에서 거센 비판이 제기되는 이유가 바로 여기에 있다. 반도체 두 거인에 자금이 과도하게 쏠리면서 착시 현상을 일으키는 사이, 한국 증시의 또 다른 한 축인 코스닥 시장은 온전한 주식들마저 52주 최저가 행진을 거듭하며 연초 수준보다 훨씬 낮은 참담한 바닥으로 치닫고 있다.
이러한 양극화는 고스란히 개인 투자자들의 피눈물로 이어지고 있다. 무리하게 빚을 내어 변동성에 베팅했던 개인들의 신용융자 강제청산(반대매매) 규모는 역대 최고치를 갈아치우는 중이다. 특히 참여자의 대부분이 개인으로 구성된 코스닥 시장은 투기성 자금의 급격한 유출입으로 인해 고점 대비 거품이 급격히 꺼지며 개인 투자자들에게 회복 불가능한 타격을 입히고 있다. 지수는 최고치라는데 내 계좌는 반토막이 나는 역설, 높은 변동성과 과도한 레버리지, 그리고 ‘빚투’로 얼룩진 지금의 대한민국 주식시장을 그 누구도 건전하다고 말할 수 없을 것이다.
외국의 선진 금융시장과 비교해 보면 한국 증시의 이러한 기형적인 변동성은 더욱 도드라진다. 미국이나 유럽 등 선진국 증시가 우리보다 상대적으로 낮은 변동성을 유지하는 비결은 탄탄한 기관투자가의 역할이다. 즉 ‘장기성 기관투자가의 두터운 자본 층’이 단단히 받치고 있기 때문이다. 미국 증시는 401(k)로 대표되는 거대한 퇴직연금 자금이 매달 기계적이고 꾸준하게 우량주로 유입되며 시장의 변동성을 흡수하는 완충 장치 역할을 한다.
반면 우리 정부 당국은 이러한 장기 투자 자본을 유인할 근본적인 세제 혜택이나 연기금의 국내 증시 활성화 방안을 마련하는 데 철저히 실패했다. 단기 차익을 노리는 레버리지 상품이나 특정 대형주 쏠림을 유도하는 금융 상품의 출시를 방임함으로써 시장의 투기판화를 당국이 방조했다는 비판을 면하기 어렵다. 주가 상승이라는 가시적인 치적에만 매달려 자본시장의 체질 개선을 외면한 정부의 전형적인 정책적 패착이다. 이제라도 금융 당국은 단기적인 지표 포장 마인드에서 벗어나 시장의 건전성을 회복하기 위한 전면적인 수술에 나서야 한다.
국민연금의 주식 리밸런싱은 성공할 것인가? 독립성과 투명성의 시험대
하반기 금융 시장의 고차 방정식 중 가장 폭발력 있는 뇌관은 국민연금의 주식 리밸런싱(자산 재조정) 성공 여부다. 현재 일각에서는 국민연금의 국내외 주식 보유 비중이 전체 자산의 30%를 크게 상회한다는 주장이 설득력 있게 제기되고 있다. 단일 시장에서 특정 거대 연기금의 포트폴리오가 이토록 비대해졌다는 것은 그 자체로 자본시장의 거대한 리스크다. 국민연금이 자산 배분 목표를 맞추기 위해 주식 비중을 축소하는 과정에서 시장에 급격한 변동성을 주지 않고 충격을 최소화하며 물량을 소화해 낼 수 있을지가 초미의 관심사로 떠오른 이유다.
문제는 이 정교해야 할 시장 리밸런싱 과정에 정치적 입김이 작용할 여지가 다분하다는 점이다. 주가 하락을 우려하는 표심이나 정부의 가시적인 치적 쌓기를 위해 국민연금의 발을 묶어두거나, 반대로 특정 시점에 매도를 강요하는 정치적 압력이 존재한다면 시장은 회복 불가능한 충격을 받게 된다. 연기금의 자산 배분은 오직 가입자의 장기 이익과 거시경제적 안정성만을 기준으로 삼아야 하며, 정치가 개입해 멍들게 해서는 결코 안 된다.
글로벌 선진 연기금의 사정과 비교해 보면, 한국 국민연금의 고질적인 ‘비밀주의’와 폐쇄성은 더욱 극명한 비판의 대상이 된다. 세계 최대 규모의 국부펀드인 노르웨이 정부연금이나 캐나다 국민연금은 자신들의 자산 배분 전략과 포트폴리오 조정 방향, 심지어 개별 종목의 의결권 행사 내역까지 시장에 실시간에 가깝게 투명하게 공개한다. 철저한 공개주의를 통해 시장과 소통함으로써 오히려 리밸런싱 시기에 발생할 수 있는 시장의 불필요한 오해와 변동성을 사전에 흡수하는 것이다. 반면 우리 국민연금은 자산 운용의 세부 내역과 리밸런싱의 구체적 로드맵을 철저히 베일에 싸둔 채 밀실에서 결정하는 경향이 짙다.
정부는 이제 단순한 지수 부양의 도구로 국민연금을 바라볼 것이 아니라, 기관투자가로서의 제대로 된 역할 정립과 기관 고유의 책임에 온전히 신경을 써야 한다. 무엇보다 국민연금이 자본시장의 공정한 심판이자 파수꾼으로서 ‘스튜어드십 코드(수탁자 책임 원칙)’를 명확히 이행하도록 보장해야 한다. 대주주의 전횡을 견제하고 투명한 지배구조를 유도하는 본연의 주주권을 행사할 때, 비로소 코리아 디스카운트의 근본적인 해소가 가능해진다.
규제의 역설에 갇힌 부동산 시장, 세제 다변화·공급 중심 패러다임 전환 시급
현재 한국 부동산 시장 제도의 가장 큰 모순은 보유세(종합부동산세·재산세)는 선진국에 비해 낮다는 단편적인 프레임에 갇혀, 정작 세계 최고 수준인 취득세와 양도소득세 등 거래세의 과도한 징벌적 성격을 간과하고 있다는 점이다. 더 큰 문제는 정부 당국이 그동안 거시건전성의 핵심 축이어야 할 LTV(주택담보대출비율), DTI(총부채상환비율) 등 정밀한 금융 규제의 원칙을 완전히 무시해 왔다는 사실이다. 금융 시장의 기본 원리마저 무시한 채 오로지 다주택자 규제와 가격별 획일적 대출 통제, 보유세 인상 가능성이라는 단편적인 ‘수요 억제’ 처방에만 매달린 결과, 시장의 메커니즘은 왜곡되었고 그 날끝은 전월세 물량 감소와 가격 상승으로 이어져 서민 경제에 직격타를 날렸다.
역사적으로 임대료 규제와 보유세 위주의 수요 억제 정책이 어떤 참담한 실패로 귀결되었는지는 해외 사례가 명백히 증명한다. 대표적으로 독일 베를린 시정부가 도입했던 강력한 ‘임대료 상한제’는 집주인들이 월세 계약을 기피하고 신규 주택 공급이 급감하는 최악의 부작용을 낳았고, 결국 연방헌법재판소에서 위헌 판결을 받으며 폐지됐다. 1 가구 1 주택의 이상에 집착해 다주택자를 철저히 규제했던 루마니아 역시 자가 보유율이 90%를 넘어서자 시장의 거래와 신규 주택 건설이 완전히 마비되었고, 객지로 떠나는 청년들이 임차할 셋집조차 구하지 못해 주거 사다리가 끊어지는 ‘규제의 역설’을 겪었다.
반면 미국의 세제 운용은 철저히 시장의 선순환에 초점을 맞춘다. 미국은 다주택자라 할지라도 투자용(임대용) 주택을 처분하고 더 비싼 주택을 취득할 때 양도소득세 납부를 유예해 주는 ‘1031 익스체인지’ 제도나, 거주용 주택의 경우 일정 기간 거주 요건을 채우면 양도세를 과감히 이연·비과세해 주는 유연성을 발휘한다. 자본의 유동성을 확보해 거래를 활성화하기 위함이다.
최근 증시 상승세와 맞물려 동탄을 비롯한 반도체 밸리 인근 등 토지거래허가구역을 비껴간 지역의 부동산 가격이 급등한 현상은 이러한 규제가 낳은 전형적인 ‘풍선 효과’다. 특정 지역을 묶으면 인근 비규제 지역으로 자금이 쏠리는 왜곡 현상만 반복될 뿐, 수요의 본질을 꺾을 수는 없다. 노후 주택의 멸실 규모와 가구 분화 속도를 감안한다면, 시장을 안정시킬 수 있는 유일하고 확실한 해법은 규제 완화를 통한 ‘지속적이고 예측가능한 공급 정책’뿐이다.
아울러 정부의 전방위적인 부동산 대출 규제 압박에도 불구하고 가계대출 총량이 좀처럼 줄어들지 않는 이유 역시 이러한 획일적 금융 억제책의 한계를 적나라하게 보여준다. 주택 가격별로 대출 문턱을 아무리 조여도, 고물가·고금리 장기화로 생계 한계 상황에 직면한 자영업자와 서민들의 ‘생계형 신용대출’과 ‘운전자금 수요’가 폭발적으로 늘고 있기 때문이다. 게다가 정부가 가계부채 관리 지표에서 슬그머니 제외해 둔 디딤돌·버팀목 대출 등 ‘정책성 금융 상품’의 공급 지속 역시 부채 잔액을 밑바닥에서 떠받치는 주요 요인이다.
하반기 금융 시장의 고차 방정식은 단편적인 수치 포장이나 징벌적 규제로는 결코 풀 수 없다. 환율이라는 경제의 주춧돌을 방치한 채 증시 겉모습만 치장하고, 국민연금을 지수 부양의 도구로 삼으며, 주택 가격으로 대출을 줄 세우는 획일적 부동산 규제는 결국 서민 경제의 피눈물과 시장의 동티를 자초할 뿐이다. 당국은 이제라도 가시적인 치적 쌓기에서 벗어나 통화 정책의 원칙을 재확립하고 운용의 투명성을 글로벌 스탠다드 수준으로 끌어올려야 한다. 시장의 기본 원리와 조화를 이루는 정교한 정책적 패러다임 전환만이 자본시장의 신뢰를 회복하고 거시경제의 파국을 막는 유일한 해법이다.
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